最新招股書顯示，過去的2019年、2020年和2021年，貝殼分別實現營收460.01億、704.81億和807.52億元人民幣，凈虧損分別為21.80億、27.78億和5.25億元人民幣。

但經調整后，凈利潤分別為7.75億、50.31億和10.14億元人民幣。回港“雙重上市”背后，是貝殼成為SEC第五批有摘牌風險的發行人之一。

與百度、京東、阿里等巨頭二次上市不一樣，滬上一位關注美元基金的投資人告訴《科創板日報》記者：“雙重上市是指重新IPO，流程與新股一樣，香港證監局需要重新審核。而二次上市，審核底層仍在SEC，港證監局只是走走流程。”

“貝殼之所以選擇雙重上市，是為了保住上市地位，不受預摘牌壓力影響。”上述關注美元基金的投資人說。

多輪投資，高瓴已獲利下車

在創投圈，互聯網公司一度是美元基金最愛。貝殼身為獨角獸之一，也受到明星資本加持。

主要股東中，騰訊旗下實體，持有A類股4.1億股，占持股比例的11.3%； 軟銀持有A類股份6%。但與此同時， 軟銀旗下SVF II多個子基金共計持有30%的A類股。

（港股招股書持股情況）

與騰訊、軟銀相比，高瓴選擇了提前下車。

今年2月，貝殼披露文件顯示，HHLR（高瓴）管理的基金持有8909萬A類普通股，持股比例為3.3%，投票權為0。此前，美股上市時，高瓴持股貝殼5%，A類普通股數為1.76億股，投票權為1.5%。這意味著，高瓴減持了1.7%的股份。

貝殼于2020年8月成功上市美股，發行價為每股20美元，總募集資金約24.4億美元。上市當年，股價最高達到79.4美元，成為美元基金最賺錢的項目之一。

但從披露信息來看，騰訊、軟銀以及高瓴似乎未在高點選擇退出。“根據《144號條例》，5%以上股東賣出前必須持有限制性證券一年，同時拋售前必須公布證券發行方最新信息。且售出報表提交后，須在3個月內完成交易。以此推算，高瓴減持的時間可能在2021年8月以后的第四季度。”上述關注美元基金的投資人對記者說道。

美股招股書顯示，2018年12月，貝殼向HH SPR-IX Holdings Limited提供422萬股D系列優先股，總對價為8000萬美元；2019年11月，向HH PDII Holdings Limited提供總計444.3萬股D+系列優先股，對價為1.01億美元……兩次投資，高瓴對應支付的對價為18.9美元/股和22.74美元/股。

但2021年8月以后，貝殼股價最高才26美元。不過，有了解高瓴的相關人士告訴《科創板日報》記者，在貝殼成立之前，高瓴就投了鏈家。“持股成本，沒有披露的那么高。”

至于具體入股成本，該位人士則“不予置評”。另一位一級市場投資人表示，由于多輪投資，高瓴此番應該是獲利下車。

軟銀浮虧41%？回港就有好估值嗎

此次貝殼以“雙重主要上市+介紹上市”方式回港。易居房地產研究總監嚴躍進認為，介紹上市不涉及新股融資，無發售環節，適合現金流充裕、無迫切融資需求的企業。

然雙重上市，固然為了保住上市地位。但回港后一定有好估值，讓VC基金“順利”退出嗎？

戲劇性的一幕，發生在之前“雙重上市”的知乎身上。

上市當天，港股股價下跌24%，直接破發。但實際上，知乎上市時為了能夠讓機構投資者接受，最終發行價32.06港元較早前公布的招股價51.80港元，低出38%。更不用說，最終發行價比當初9.5美元每股ADS，縮水近50%。

5月6日，知乎報收23.55港元，市值進一步跌至76.79億港元，與美股9.63億美元市值相差無幾。

就貝殼而言，美招股書顯示，軟銀豪擲14億美元下注。2019年，旗下SVF II Shell Subco以4億美元代價，獲得2105.26萬股；D系列融資中，又以9.5億美元代價，獲得4166.6萬股。以此計算，軟銀持股成本大約為21美元左右。

（圖據美股招股書）

對標知乎12.270美元股價，軟銀已浮虧41%。

但最新港股招股書顯示，軟銀持股比例大量提升。對此，另有接受記者采訪的投資人認為，軟銀或參與貝殼上市后的定向增發。2020年11月，貝殼宣布完成20.5億美元增發，定價為58美元/ADS。如果軟銀參與，那么這筆投資將血虧。

該位投資人對記者表示，貝殼和知乎不太一樣。“知乎一直虧損，三年凈虧28億元，基本面不見好轉，套住了大比例持股的騰訊。但貝殼有業績在，2021年經調整盈利10.14億元，回港后市場表現或許會好于知乎。”

“但目前港股流動性較差，成交量每天只有1200億港元，A股至少萬億元。”在該位投資人看來，市場環境不佳，除了加息以及經濟預期等因素，重要的是，投資者已經被教育。

“以百濟神州為例，作為三地上市公司，此前上市科創板時給予很高估值，但目前市值已腰斬。A股1228億元市值，與港股1310億港元，美股151.28億美元相比，沒有高估多少。一級投資人通過企業上市，賺了很多錢，但二級市場投資者卻虧損慘重。”上述投資人說道，這么多年過去了，360、分眾傳媒等都給了投資者深刻教育，未來這些回港上市的“獨角獸”們，如果沒有業績，市場將不會給予高估值。

“軟銀基金作為貝殼D+輪的投資人，在目前美股還有150億美元市值下，尚且只能保本。如果參與貝殼定增，這筆投資就沒有那么樂觀了。”

此次貝殼回港，究竟會如何表現？5月11日，拭目以待。

關鍵詞： 回港中概股