來源：海通研究

投資要點

債市從牛尾轉熊時有何特點？

（1）基本面由弱回暖。從近四輪債市來看，債券牛市轉為熊市之前的三個月經濟數據表現以偏弱居多，而在走向熊市之后的3個月，經濟則顯著回暖。10年7月、12年7月債市牛轉熊與基本面拐點同步。16年8月基本面拐點略領先債市牛轉熊。20年4月債市牛轉熊主因是貨幣政策邊際變動。

（2）貨幣政策的轉向滯后于牛熊轉換時點。除12年之外，10年10月央行加息標志著貨幣政策轉向、滯后10年7月債市利率見底約3個月；16年8月央行縮短放長帶動資金利率抬升、12月中央經濟工作會議表示“調節好貨幣閘門”，貨幣收緊滯后16年8月牛轉熊約4個月；20年6月央行行長易綱表示“并提前考慮政策工具的適時退出”，此表態滯后20年4月牛轉熊約2個月。貨幣周期輪換與債市牛轉熊也并不一致、前者滯后居多。

（3）貨幣市場利率大幅單邊上行。從1Y期MLF和股份行存單發行利率來看，債市牛轉熊時市場利率觸底后大幅上行。從DR007和7D逆回購利率來看，債市牛轉熊時市場利率與政策利率利差持續觸底回升。

（4）寬貨幣時以牛陡收尾。從期限利差來看，近三輪牛市結束有兩次是牛陡、一次為牛平。本輪十年國債利率低點為1月24日，當日國債10Y-1Y利差為72BP、最新（截至4月14日）利差為74BP，均低于12年7月和20年4月牛市尾部的期限利差水平，但均高于16年8月年牛尾利差。

（5）國債利率低點略微領先國開、后者在前者見底后仍有小幅下行空間。10Y國債利率分別在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8見底，分別領先國開債21、0、35、16個交易日見底，其中10年7月和20年4月國債利率見底后，國開利率分別繼續下行3BP、下行5BP。

（6）債市情緒高漲。債市情緒指數高于0.85或意味著債市牛轉熊，今年1月末達到高點0.95，與1月24日10年國債利率低點基本同步。

（7）寬信用強于寬貨幣領先債市牛轉熊。12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差見底分別領先債市牛轉熊2個月、15個月、0個月。12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y國開利差見底分別領先債市牛轉熊3個月、18個月、4個月。當前，社融-M2增速差低點或已顯現、在今年1月。社融-1Y國開利差低點也已過、在去年10月。

牛轉熊時債市有反彈的機會嗎？10年至20債市牛轉熊磨底時期，在10Y國債利率見底前有8段上漲行情、平均下行幅度高達23BP且1/2的下行幅度超過25BP，但10年國債利率見底后債市反彈空間僅在6-15BP之間。

債市展望：債市處于牛轉熊階段，波段交易注意安全邊際。從基本面、貨幣政策、市場利率、利率低點和期限利差、債市情緒、貨幣信用相對強弱來看，當前債市已處于牛尾轉熊的中后期（詳見正文），關注債市反彈機會、10Y國債利率下行空間或在6BP~15BP（見正文表4）?？紤]到當前貨幣寬松延續，預計債市反彈力度或略高于歷史水平，但目前外部局勢仍復雜，內部疫情散發超預期，而降息預期落空等，建議波段交易注意安全邊際。

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