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央行發(fā)布2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告。相比一季度 “經(jīng)濟運行開局良好”“經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢”的判斷不同，二季度在肯定“國民經(jīng)濟有望持續(xù)好轉”的前提下，指出經(jīng)濟面臨新的困難“居民收入預期不穩(wěn)，消費恢復還需時間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產線外遷現(xiàn)象，地方財政收支平衡壓力加大。”在此背景下，央行的貨幣政策從強調“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，轉變?yōu)楦臃e極的總量結構并行，即“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展”。

我們的分析：央行強調面臨國內經(jīng)濟下行疊加海外經(jīng)濟緩慢復蘇的雙重壓力，在對房地產供求關系已發(fā)生根本變化的判斷下，逆周期調節(jié)回到政策中心位置。貨幣政策調節(jié)強調“以我為主”，基調“充裕”，總量和結構工具并行，提前發(fā)力為財政政策等宏觀組合拳創(chuàng)造空間。首先，總量方面將繼續(xù)穩(wěn)定社融和信貸增速。

結構性貨幣政策工具的使用將更加積極，方向明確為普惠金融、綠色低碳、科技創(chuàng)新、房地產市場。這背后的深層次原因是央行認為當前經(jīng)濟運行中面臨的主要問題是結構性矛盾，金融機構特定領域金融服務的意愿和能力需要進一步提升。

其次，新一輪存款利率下調將加速。逆周期調節(jié)加大，對于降息的密集使用將會導致商業(yè)銀行的凈息差和資產利潤率下降，且國內銀行存在較大資本缺口難以補充。因此，進一步引導存款利率下調的必要性和緊迫性上升，提升銀行支持實體經(jīng)濟的持續(xù)性并降低金融風險的發(fā)生率。最后，利率工具的使用已經(jīng)影響了人民幣匯率，央行會逐步開啟匯率政策工具，避免匯率快速單邊下行。雖然人民幣兌美元下行，但人民幣兌一攬子貨幣仍然相對穩(wěn)定，央行調控的匯率的緊迫性仍然讓位于對內的穩(wěn)增長。

央行貨幣政策前瞻：總量（降息+降準）、結構性貨幣工具和外匯管理工具協(xié)同使用。當前央行的貨幣政策已轉向，在加大逆周期調節(jié)的背景下，總量工具使用的頻率和力度都將加大。但目前美聯(lián)儲的貨幣政策仍在緊縮周期，這可能會對沖減弱我國逆周期政策的效果。觀察央行今年內的兩次降息時點均選在美聯(lián)儲加息間歇的時刻，6 月央行提前預判美聯(lián)儲當月停止加息，8 月是貨幣政策操作的真空期，這樣的降息節(jié)奏會增強政策調節(jié)效果。預計央行的逆周期調節(jié)將在后續(xù)全球央行寬松周期中呈現(xiàn)更好的拉動經(jīng)濟的效果。

歷史上央行有三次密集降息的操作，分別是2008 年、2014 年至2016 年、2020年，均處在經(jīng)濟下行壓力較大時期。面對當前的經(jīng)濟下行和信貸收縮，央行有必要、有能力再次開啟連續(xù)降息操作。利率年內仍存在20BP-30BP 下調空間，下次降息可能再次選擇美聯(lián)儲貨幣政策真空期的10 月。地方政府債將在8、9 月加速發(fā)行，可能引起的流動性緊張將部分對沖降息的效用， 9 月央行可能再次選擇降準釋放長期流動性，配合財政政策協(xié)同發(fā)力。

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