時代商學院研究員陳麗娜

創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革紅利吸引IPO企業(yè)蜂擁而至，尤其是正處于高速發(fā)展的供暖行業(yè)，瑞納智能設備股份有限公司(簡稱“瑞納智能”)亦是其中一家。據(jù)深交所官網(wǎng)信息，瑞納智能于2020年7月遞交了招股書。

2021年5月20日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會2021年第27次審議會議公告顯示，瑞納智能首發(fā)申請獲通過。本次IPO，瑞納智能擬發(fā)行股票不超過1842萬股，募集資金約3.99億元，將分別用于智能供熱設備生產基地建設項目、研發(fā)檢測中心建設項目及補充營運資金。

瑞納智能是一家智慧供熱整體解決方案提供商，供熱節(jié)能產品銷售、供熱節(jié)能系統(tǒng)工程業(yè)務為公司的主要收入來源，2018至2020年，兩項收入合計占主營業(yè)務收入的比例分別為89.61%、92.79%和93.07%。

時代商學院研究發(fā)現(xiàn)，瑞納智能存在大客戶依賴癥，而由于大客戶的訂單減退產能大幅降低，瑞納智能的募投產能消化成大問題。如此一來，瑞納智還能否順利上市？

6月1日，針對上述相關疑問，時代商學院向瑞納智能發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿該公司仍未回復。

客戶與供應商重疊，本質仍是加工商

時代商學院查閱瑞納智能的招股書發(fā)現(xiàn)，該公司有16家客戶同時也是供應商的情況，在經(jīng)營上，瑞納智能過度依賴大客戶，經(jīng)營缺乏獨立性。

瑞納智能招股書顯示，2017—2019年，公司的營收分別為1.6億元、2.06億元和3.48億元，2018年和2019年的營收同比增幅分別為29.07%、68.62%，凈利潤分別為0.44億元、0.84億元。其中，瑞納智能前五大客戶的銷售金額占比分別為42.98%、53.62%和63.66%，比例呈逐年上升的趨勢。

其中由于部分客戶對原材料有制定要求，該類客戶為自采后銷售給瑞納智能，或由客戶提供原材料，瑞納智能生產加工后向客戶銷售。廣饒宏源熱力有限公司在2018—2020年為瑞納智能貢獻了1177.64萬元、3624.17萬元和3189.66萬元的銷售收入，而瑞納智能還向其采購過鎖閉閥產品。

瑞納智能為客戶提供產品，在原材料的采購和制作上，還需由客戶決定，由此看來，瑞納智能更像一個加工商，中間收取一定的加工費，不僅產品附加值低，經(jīng)營也缺乏獨立性。另外時代商學院查閱同行可比公司招股書發(fā)現(xiàn)，客戶與供應商重疊的情況在供暖行業(yè)并不常見，同行可比公司均未發(fā)現(xiàn)相同的情況。是否可以說明瑞納智能的技術水平在行業(yè)內較低，只能從事簡單的加工事務？

此外，瑞納智的供應商質量堪憂，或對瑞納智能造成不利影響。據(jù)招股書顯示，瑞納智能從2018年起開始與高宇環(huán)保建立業(yè)務合作關系，瑞納智能主要向其采購循環(huán)泵、補水泵等產品，后續(xù)也會持續(xù)合作。而高宇環(huán)保卻屢次被強制執(zhí)行、凍結股權、被限制消費，說明瑞納智能在供應商甄選上存在較大瑕疵。更值得深究的是，高宇環(huán)保股權銀行賬戶被凍結，那么瑞納智能與高宇環(huán)保的往來賬目又是否真實？

大客戶砍單，募投產能如何消化？

瑞納智能客戶濰坊濱投熱力有限公司（簡稱“濱投熱力”）于2018年10月成立，次年該公司便成為瑞納智能第一大客戶，2019年的銷售金額便達9218.39萬元，占銷售總額的26%，令人稱奇。與此同時，招股書顯示，2019年濱投熱力采購瑞納智能的主要產品為智能模塊化換熱機組，數(shù)量為256套，合同及相關補充協(xié)議金額為1.01億元。

這一大客戶突然加大訂單也直接助力瑞納智能的“智能模塊化換熱機組”銷量騰飛。招股書顯示，瑞納智能的智能模塊化換熱機組在2017年、2018年的銷量僅為9套、35套，2019年的銷量飆升到了344套，同比漲幅達882.85%。這顯然是與濱投熱力的合作所致，因而此次IPO，瑞納智能的募投項目之一便是智能模塊化熱換機組的擴產。

而這種依賴單一客戶的募投擴產是否合理？時代商學院研究發(fā)現(xiàn)，2019年，由于濱投熱力的“助力”，智能模塊化熱換機組的產能利用率提升至151%，但2017年和2018年，該項目的產能利用率僅為46%和41.5%，原有產能消化不足。

到了2020年上半年，濱投熱力已消失在瑞納智能前五大客戶的行列，瑞納智能2020年智能模塊化熱換機組的產能利用率也回落至87%，募投項目還沒投產，就面臨產能消化的難題。

兩大主營項目的另一項超聲波熱量表2020年的產能利用率也只有56.15%。招股書中對此解釋稱，“與濱投熱力的合作仍在繼續(xù)，只是交易額減少”。但時代商學院在天眼查查閱濱投熱力發(fā)現(xiàn)，濱投熱力目前仍在營業(yè)中，2020年從瑞納智能處采購的智能模塊化熱換機組僅為18套，遠少于2019年（344套）。從瑞納智能與濱投熱力的合作可見，瑞納智能2019年業(yè)績飆升具有偶發(fā)性，募投項目產能恐難消化，因此瑞納智能的此次擴產并不合理。

除此之外，瑞納智能的盈利還頗為依賴稅收優(yōu)惠，2017—2019年，瑞納智能稅收優(yōu)惠占利潤總額的比例分別為26.49%、24.84%、23.60%。加上濱投熱力采購量的削減，2020年瑞納智能在該項目的產品銷量隨第一大客戶的離開而大幅降低，瑞納智能的盈利能力被打上一個問號。

總結

在招股書中，瑞納智能將匯中股份（300371.SZ）、天罡股份（832651.OC）作為同行可比公司，而這兩家公司的2019年的營業(yè)收入分別為1.47億元、1.57億元，而瑞納智能同期的營業(yè)收入僅為0.46億元。在營業(yè)收入規(guī)模上，瑞納智能遠遜于同行可比公司。

經(jīng)營模式上，瑞納智能雖名為出售產品，但實際上需使用客戶提供的原材料進行生產，與加工商無異，其技術水平存疑；而客戶與供應商重疊而引發(fā)的復雜交易，也令利益輸送更容易進行，其合規(guī)性存疑。此外，瑞納智能經(jīng)營可持續(xù)性存疑，單一大客戶已在削減采購量，而瑞納智能卻減持擴產，后期產能利用率或將大幅跌落。瑞納智能雖過會，但能否帶病上市依然存疑。

關鍵詞： 智能 大客戶 募資 擴產